財(cái)聯(lián)社8月4日訊（編輯 瀟湘）過(guò)去兩周，一家又一家的美國(guó)科技巨頭公布了強(qiáng)勁的二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這要?dú)w功于對(duì)整個(gè)行業(yè)對(duì)人工智能的普遍擁抱。

但仔細(xì)審視，一些投資者可能也不難發(fā)現(xiàn)人工智能熱潮浮現(xiàn)出的令人不安的另一面：在芯片、數(shù)據(jù)中心和其他人工智能基礎(chǔ)設(shè)施上的所有支出，正在耗盡美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

這一幕，可能正凸顯出人工智能熱潮背后的隱性風(fēng)險(xiǎn)——沒(méi)有人懷疑人工智能在長(zhǎng)期內(nèi)提升增長(zhǎng)和生產(chǎn)力的潛力，但支撐這一熱潮的巨額融資，可能會(huì)對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)造成壓力。

AI熱潮正改變巨頭們的商業(yè)模式

數(shù)據(jù)顯示，自2023年第一季度以來(lái)，美國(guó)信息處理設(shè)備的投資規(guī)模在經(jīng)通脹調(diào)整后增長(zhǎng)了23%，而美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量同期僅增長(zhǎng)了6%。今年上半年，信息處理投資貢獻(xiàn)了美國(guó)整體1.2%的GDP增長(zhǎng)率中超過(guò)一半的增長(zhǎng)。

這些數(shù)字無(wú)疑反映了一個(gè)現(xiàn)象：在美國(guó)消費(fèi)者支出停滯不前之際，AI領(lǐng)域的支出正逐漸成為了拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“頂梁柱”。

這些投資中很大一部分由圖形處理單元(GPU)、存儲(chǔ)芯片、服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備構(gòu)成，用于訓(xùn)練和運(yùn)行本輪AI熱潮核心的大語(yǔ)言模型(LLM)——所有這些算力都需要大量建筑、土地和電力的支持。

而如此巨額的資本投入，其實(shí)也正在改變長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)科技巨頭們的商業(yè)模式……

多年來(lái)，投資者喜愛這些公司的一大原因，就是因?yàn)樗鼈兊摹拜p資產(chǎn)”化——科技巨頭們通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、軟件和具有“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的數(shù)字平臺(tái)等無(wú)形資產(chǎn)賺取利潤(rùn)。用戶涌向Facebook、谷歌搜索、iPhone和Windows，是因?yàn)槠渌脩粢苍谄毡槭褂?。這意味著科技巨頭們的收入增長(zhǎng)，幾乎不需要投入更多的建筑和設(shè)備成本——這使它們成為了現(xiàn)金制造機(jī)。

這一趨勢(shì)可通過(guò)“自由現(xiàn)金流”這一指標(biāo)得到充分充分體現(xiàn)——該指標(biāo)大致定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流減去資本支出，并排除了可能扭曲凈利潤(rùn)的非現(xiàn)金減值費(fèi)用等項(xiàng)目。

這或許是衡量企業(yè)內(nèi)在現(xiàn)金生成能力的最純粹的指標(biāo)。例如，亞馬遜就曾向投資者表示：“我們的財(cái)務(wù)重點(diǎn)在于自由現(xiàn)金流的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)?！?/p>

從2016年到2023年，美國(guó)科技巨頭們顯然做到了這一點(diǎn)——Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟的自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)在此期間大致同步增長(zhǎng)。

但自2023年以來(lái)，兩者卻開始出現(xiàn)明顯分化。根據(jù)FactSet的數(shù)據(jù)，在此期間，這四家公司的合并凈利潤(rùn)較兩年前增長(zhǎng)73%，達(dá)到910億美元，而自由現(xiàn)金流則下降了30%，至400億美元。蘋果雖然在資本支出方面相對(duì)保守，但其自由現(xiàn)金流也開始落后于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

巨資投入的回報(bào)前景面臨問(wèn)號(hào)

盡管人工智能的經(jīng)濟(jì)潛力顯而易見，但財(cái)務(wù)回報(bào)顯然仍是個(gè)問(wèn)號(hào)。目前，盡管大型語(yǔ)言模型的兩家領(lǐng)先獨(dú)立開發(fā)商——OpenAI和Anthropic業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，但迄今仍在經(jīng)歷著虧損。

事實(shí)上，目前美國(guó)科技巨頭們的最新利潤(rùn)，在很大程度上也都依然反映了它們成熟的核心業(yè)務(wù)——如Meta和Alphabet的廣告收入、蘋果的iPhone收入等。至于巨大的人工智能硬件投入何時(shí)能產(chǎn)生回報(bào)，哪怕是這些企業(yè)的高管也只能建議投資者保持耐心。

Facebook母公司Meta上周就報(bào)告其第二季度收益增長(zhǎng)了36%，但自由現(xiàn)金流卻下降了22%。該公司表示，2025年的資本支出將約為去年的兩倍，并預(yù)計(jì)將在2026年保持“類似幅度”的增長(zhǎng)。

Meta首席財(cái)務(wù)官Susan Li對(duì)投資者表示，對(duì)于大語(yǔ)言模型方面的投資，“我們?nèi)蕴幱谕顿Y生命周期的早期階段”，并且“我們并不預(yù)期在短期內(nèi)能從任何這些投資中獲得顯著的營(yíng)收”。

亞馬遜則在2022年開始縮減其履行中心(自動(dòng)化物流設(shè)施)的建設(shè)規(guī)模，使其自由現(xiàn)金流得以轉(zhuǎn)正。但在過(guò)去一年中，它又加大了對(duì)其云計(jì)算服務(wù)部門AWS的投資——該部門為客戶托管數(shù)據(jù)和運(yùn)行AI模型，這使其自由現(xiàn)金流與上年同期相比下降了三分之二。

眼下，投資者對(duì)大型科技公司的定價(jià)，正仍押注于它們的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，會(huì)和以前的輕資產(chǎn)模式一樣賺錢。但凱雷集團(tuán)研究主管Jason Thomas表示，“迄今為止，我們沒(méi)有任何證據(jù)能證明這一點(diǎn)。”

他補(bǔ)充稱，“人們忽略的變量是時(shí)間范圍。所有這些資本支出最終可能變得極其高效，但其帶來(lái)回報(bào)的時(shí)間，可能會(huì)超出股東所關(guān)注的投資回報(bào)期。”

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的“回響”

這一局面也很容易讓人聯(lián)想到世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。在1990年代末和2000年代初，初生的互聯(lián)網(wǎng)熱潮，促使投資者向初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)公司和寬帶電信運(yùn)營(yíng)商大把投錢。

而最終，他們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)將推動(dòng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)自然是對(duì)的，但在財(cái)務(wù)回報(bào)上卻弄錯(cuò)了——許多公司因賺的錢不足以覆蓋開支而倒閉。由此導(dǎo)致的資本支出下滑，也是導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001年發(fā)生輕度衰退的原因之一。

如今，一場(chǎng)類似互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩盤似乎還難以想象。人工智能領(lǐng)域的巨額投資，都來(lái)自那些成熟且能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定盈利的公司，它們對(duì)算力的需求超過(guò)了供應(yīng)。

然而，如果它們的收入和利潤(rùn)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，當(dāng)前的資本支出速度將難以維持。

高利率挑戰(zhàn)恐長(zhǎng)期存在

最后，還有一個(gè)不容忽視的煩惱來(lái)自于利率——在2007-09年全球金融危機(jī)后，大型科技公司既是低利率的受益者，也是低利率的推手。

凱雷集團(tuán)的Thomas估計(jì)，在金融危機(jī)和新冠疫情之間，這些公司從運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金是其投資額的五到八倍，而這些多余的現(xiàn)金又會(huì)回流到金融體系中——當(dāng)時(shí)美國(guó)聯(lián)邦赤字高企，加上通脹低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)以及美聯(lián)儲(chǔ)QE等操作，這些因素共同壓低了長(zhǎng)期利率。而低利率反過(guò)來(lái)又使投資者更加看重這些公司未來(lái)的利潤(rùn)。

但如今，美國(guó)政府赤字已變得更為龐大，美國(guó)通脹率持續(xù)高于2%，而且美聯(lián)儲(chǔ)一直在縮減其債券持有量。與此同時(shí)，巨頭企業(yè)們?yōu)榱俗分餉I熱潮以及為避開關(guān)稅而回流生產(chǎn)，正面臨著巨大的投資需求。

據(jù)Thomas估計(jì)，自2020年以來(lái)，這些企業(yè)的累計(jì)自由現(xiàn)金流相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)而言，已比2009年后的同等時(shí)期低出了78%。

所有這些都表明，未來(lái)幾年美國(guó)的利率可能將會(huì)遠(yuǎn)高于疫情爆發(fā)前的水平——這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和這些公司均將面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，而投資者可能尚未充分意識(shí)到這一點(diǎn)。