中信證券研究指出，在徹底取消所有對華單邊關(guān)稅措施前，中美貿(mào)易談判可能進(jìn)展有限；國內(nèi)的政策是托底和應(yīng)對式的，4月只是第一波以試驗(yàn)和預(yù)防為特征的政策；籌碼出清相對徹底且對業(yè)績不敏感的主題階段性占優(yōu)；市場整體情緒位置不算低，科技板塊相對醫(yī)藥和消費(fèi)更接近冰點(diǎn)，對風(fēng)偏回升更敏感。配置上，5月關(guān)注新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)題材輪動、海外科技映射鏈修復(fù)以及服務(wù)業(yè)擴(kuò)內(nèi)需政策落地。

在徹底取消所有對華單邊關(guān)稅措施前，中美貿(mào)易談判可能進(jìn)展有限

近期特朗普針對關(guān)稅問題表態(tài)持續(xù)反復(fù)，美股市場反應(yīng)較為敏感。但我們認(rèn)為國內(nèi)投資者不需要花精力關(guān)心這些高頻變化，特朗普試圖靈活利用關(guān)稅武器來制造談判籌碼，而中國商務(wù)部新聞發(fā)言人何亞東表示“如果美方真的想解決問題，就應(yīng)該正視國際社會和國內(nèi)各方理性聲音，徹底取消所有對華單邊關(guān)稅措施，通過平等對話，找到解決分歧的辦法”。我們建議還是關(guān)注特朗普未來一年面臨的兩大約束，一是7~8月需要推進(jìn)債務(wù)上限談判和減稅法案通過，二是明年中期選舉。盡管目前特朗普的民調(diào)支持率已經(jīng)開始明顯下降，但這屬于每個美國總統(tǒng)百日新政后正常的回落，而特朗普兩次任期的民調(diào)本身就比其他美國總統(tǒng)偏低，目前總體支持率還在40%以上并不算很低。特朗普的鐵桿支持者目前沒有動搖的跡象，民調(diào)的下滑不足以迫使特朗普立刻改變其關(guān)稅政策。根據(jù)Ipsos的一份調(diào)查，受訪者中46%的人認(rèn)為關(guān)稅是由出口國家支付的，32%反對這種說法，剩下21%人群表達(dá)“不知道”。未來幾個月通脹上行和經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”的真實(shí)走弱可能才會影響到那些對事物缺乏判斷力的人群，以至于影響到特朗普的支持率。我們建議還是密切跟蹤這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而不是根據(jù)特朗普的表態(tài)或是媒體的宣傳做出判斷。

國內(nèi)的政策是托底和應(yīng)對式的，4月只是第一波以試驗(yàn)和預(yù)防為特征的政策

由于美國政府的貿(mào)易政策具有極大的不確定性，因此中國的政策并不能簡單地為了5%的GDP目標(biāo)采取“做算術(shù)題”的思路來提前對沖貿(mào)易戰(zhàn)可能對GDP增長產(chǎn)生的負(fù)面影響。本輪政策表現(xiàn)為應(yīng)對式、試驗(yàn)式的。所謂“應(yīng)對”指的是定向幫扶那些直接受到貿(mào)易摩擦沖擊的企業(yè)，而“試驗(yàn)”指的是擴(kuò)大服務(wù)業(yè)支持力度的相關(guān)政策從開始嘗試到提高規(guī)模需要一個摸索的過程。整體來看，雖然4月政治局會議的政策表述可能短期會讓一些期待強(qiáng)刺激的投資者失望，但是這些政策確實(shí)是當(dāng)前特殊環(huán)境下相當(dāng)務(wù)實(shí)的選擇。本次政治局會議上也有一些新的政策思路，“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”是首次提出，針對可能直接受損的外貿(mào)企業(yè)也有幫扶以及穩(wěn)崗支持，并且再次強(qiáng)調(diào)了新興支柱產(chǎn)業(yè)的重要性。我們判斷年內(nèi)第二輪政策可能在年中出現(xiàn)，對應(yīng)著全球經(jīng)濟(jì)壓力加大，中美歐經(jīng)濟(jì)和政策周期同頻，屆時出臺更大力度總量型政策的掣肘會少一些。

籌碼出清相對徹底，且對業(yè)績不敏感的主題階段性占優(yōu)

美國的貿(mào)易政策朝令夕改，短期內(nèi)還看不到穩(wěn)定下來的跡象，外貿(mào)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍然難以評估，政策對沖也難以一次性到位。國內(nèi)地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)開始有邊際走弱，樣本城市新房、二手房的成交面積持續(xù)回落，其中新房成交面積同比已連續(xù)4周負(fù)增長，同時隨著掛牌量持續(xù)增加，一線城市二手房房價已經(jīng)連續(xù)5周出現(xiàn)環(huán)比下行。政治局會議對地產(chǎn)的表述是“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢”，并沒有出現(xiàn)類似“止跌回升”這樣的表述，可以看出目前的房地產(chǎn)市場仍然是決策層可以接受的狀態(tài)。消費(fèi)方面，從出行、酒店、零售、汽車銷售、電影票房等方面整體來看，今年的消費(fèi)數(shù)據(jù)與2024年同期相比并不算弱，但是社零增速和消費(fèi)者信心指數(shù)均位于歷史低位，穩(wěn)定預(yù)期和提振信心仍然需要更多的政策支持。物價水平也依然偏弱，3月CPI同比-0.1%，核心CPI稍微改善到0.5%，一季度GDP平減指數(shù)為-0.77%，連續(xù)8個季度為負(fù)。在當(dāng)前階段，機(jī)構(gòu)持倉不擁擠，且短期對內(nèi)需、外需等業(yè)績情形不敏感的主題可能會更加占優(yōu)。

科技板塊相對醫(yī)藥和消費(fèi)更接近情緒冰點(diǎn)，對風(fēng)偏回升更敏感

1）市場整體情緒位置不算低，再次“高切低”還是5月的應(yīng)對策略。從我們跟蹤的一些情緒指標(biāo)來看，當(dāng)前市場整體情緒有所降溫，但并不算低位。截至4月24日，兩市融資買入額/總成交額仍有8.4%，位于2023年以來67%的分位水平；中證1000期權(quán)隱含波動率為26.8，還未降至低位；我們構(gòu)造的A股交易損耗指標(biāo)的四周移動平均仍位于2023年以來83.7%的分位，投資者在此輪市場波動中受到了充分的保護(hù)；此外，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，樣本活躍私募的最新倉位水平為76.2%，已連續(xù)6周減倉但仍高于歷史中位數(shù)水平的75.5%。這意味著市場出清的程度不如去年和今年年初的幾次底部那樣徹底。在此環(huán)境下，我們認(rèn)為即便后續(xù)市場的風(fēng)險偏好繼續(xù)修復(fù)，主題行情的空間和廣度可能都會受到一定制約，5月的應(yīng)對還是以“高切低”為主，本周我們的“高切低”信號指標(biāo)也達(dá)到了2月28日以來的又一個極值點(diǎn)。

2）從“高切低”的方向來看，科技相對醫(yī)藥和消費(fèi)更接近情緒冰點(diǎn)。從交易和情緒層面來看，截至4月24日，計算機(jī)、通信、傳媒行業(yè)融資買入額/成交金額指標(biāo)（MA20）分別位于2023年以來28.0%、33.6%、34.9%的分位數(shù)水平，遠(yuǎn)低于醫(yī)藥（68.4%）、紡織服裝（82.7%）、農(nóng)林牧漁（81.5%）和消費(fèi)者服務(wù)（79.1%）的分位數(shù)水平。從收益維度來看，當(dāng)前消費(fèi)醫(yī)藥相對科技的超額收益水平已達(dá)到了階段性極值，累計超額收益口徑下，消費(fèi)和醫(yī)藥在0.5個月的時間內(nèi)，最多跑贏科技達(dá)13.5%，而這一數(shù)值已經(jīng)是2022年以來的最高水平。由于當(dāng)前關(guān)稅戰(zhàn)本身已經(jīng)達(dá)到了烈度的極值，后續(xù)一旦階段性有所緩和，風(fēng)險偏好的回升過程中，科技板塊可能更為敏感。

關(guān)注新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)題材輪動、海外科技映射鏈修復(fù)以及服務(wù)業(yè)擴(kuò)內(nèi)需政策落地

貿(mào)易戰(zhàn)仍處僵持階段，短期國內(nèi)也以試驗(yàn)和預(yù)防性政策為主，既沒有強(qiáng)刺激也沒有妥協(xié)式協(xié)議是當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情形。在此背景之下，中長期維度來看，三大高確定性趨勢仍是我們選擇行業(yè)的重心：1）中國科技自主可控的認(rèn)可度、必要性和確定性進(jìn)一步加強(qiáng)；2）歐洲在國防、基建、能源和工業(yè)等領(lǐng)域的需求料將開始增加；3）中國與非美市場的貿(mào)易和技術(shù)合作料將進(jìn)一步加強(qiáng)。行情節(jié)奏上，我們繼續(xù)維持以下觀點(diǎn)：4—5月或是一輪籌碼出清后的交易型機(jī)會，待下半年中美經(jīng)濟(jì)和政策周期同步后，到2026年美國中期選舉前，是基于基本面邏輯做配置的最佳時間窗口，屆時核心資產(chǎn)將明顯占優(yōu)。對于5月，我們認(rèn)為有三條線存在機(jī)會：

1）新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)題材。多模態(tài)AI方向關(guān)注硬件端的國產(chǎn)算力、AI游戲和AI廣告等；MCP+AI Agent主題關(guān)注具備接入MCP機(jī)遇、細(xì)分領(lǐng)域具備卡位優(yōu)勢的軟件開發(fā)商以及積極布局AI Agent的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；可控核聚變當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入工程驗(yàn)證階段，建議關(guān)注上游材料（超導(dǎo)帶材等）、中游設(shè)備（磁體系統(tǒng)、偏濾器、真空室等）。

2）海外科技映射鏈修復(fù)。該方向主要受益于前期超跌，以及估值和業(yè)績匹配度較高。此外，北美四大CSP目前也尚未出現(xiàn)明顯的Capex縮減，谷歌在4月9-11日的Cloud Next 2025大會中也重申2025年750億美元Capex目標(biāo)，英偉達(dá)合作液冷集成商Vertiv也將2025年凈銷售額指引中值上調(diào)了2.5億美元。建議關(guān)注海外算力鏈掛鉤的光模塊、PCB、服務(wù)器等。

3）服務(wù)業(yè)擴(kuò)內(nèi)需。該方向作為本輪政策著力點(diǎn)，后續(xù)或存在持續(xù)催化，并且機(jī)構(gòu)持倉不多，在底部時間也足夠久。我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)擴(kuò)內(nèi)需后續(xù)可持續(xù)關(guān)注的方向包括文旅產(chǎn)業(yè)鏈上的酒店、景區(qū)、OTA，以及醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的眼科、齒科、中醫(yī)等。

風(fēng)險因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。