財聯(lián)社7月1日訊 2006年人民幣利率互換市場誕生以來，交易量迅猛增長，2023年更是創(chuàng)下了30萬億名義本金的新記錄，"北向互換通"的開通更是為境外投資者打開了參與中國市場的大門。然而，隨著市場的快速發(fā)展，定盤利率風險的管理也成為報價商面臨的一大挑戰(zhàn)。IMM合約等創(chuàng)新金融工具，為市場參與者提供更為標準化、流動性更強的交易選擇，推動中國金融市場向更高質量發(fā)展邁進。

報價商的典型發(fā)展路徑

自2006年人民幣利率互換品種上市以來，市場逐漸成熟，交易量大幅提升，2023年交易量更是創(chuàng)紀錄超過了30萬億名義本金，其中銀行和證券公司中的活躍報價商交易占比很大，對市場的發(fā)展起到了積極的推動作用。

報價商最開始一般從利率衍生品的自營交易起步，逐漸積累起多年的衍生品交易經(jīng)驗，隨著入市備案的機構類型和數(shù)量不斷壯大，大型機構逐漸衍生出對客戶的做市報價服務。

隨著2014年上海清算所推出利率互換集中清算業(yè)務，市場發(fā)展速度明顯加快，其中一些機構獲得綜合清算會員資格，一方面為客戶提供入市備案和代理清算服務，同時大力發(fā)展做市報價和交易終止沖銷服務。

全國銀行間同業(yè)拆借中心（“中國外匯交易中心”）于2022年推出“利率互換專屬報價服務”，報價商在本方X-Swap報價基礎上向機構客戶提供優(yōu)質報價，并在專屬報價行情界面展示，機構客戶可在專屬報價行情界面看到專屬報價商的實時報價，并直接點擊成交。2023年5月15日，“北向互換通”正式上線?！盎Q通”為境外投資者參與境內(nèi)人民幣利率互換市場提供了便捷的通道，為境外投資者提供人民幣債券風險對沖的工具，自此報價商同時為境內(nèi)境外機構提供報價。

筆者所在機構多年來深耕利率互換，得到市場認可。作為境內(nèi)大型活躍利率互換報價商，積累了多年的利率互換交易經(jīng)驗，交易量和清算總名義本金穩(wěn)居市場前列。在2023年度銀行間本幣市場利率衍生品評優(yōu)中，在“衍生品市場交易商”、“對外開放參與機構（互換通）”、“X-Swap”、“衍生品創(chuàng)新”等評價維度中獲評優(yōu)秀。

筆者所在機構作為上海清算所第一批產(chǎn)品類綜合清算會員，可以為非清算會員金融機構及非法人產(chǎn)品提供人民幣利率互換代理清算服務，結合自身的交易優(yōu)勢，特別推出了交易+代理清算一體化，包括以下幾個方面：做市服務，提供高質量、高效率的報價；沖銷服務，根據(jù)客戶需求，及時終止雙邊交易；入市備案服務，為客戶提供協(xié)議備案和交易資格入市服務；代理清算服務，為客戶提供集中清算利率衍生品的代理清算。

作為首批優(yōu)選報價商，本機構持續(xù)積極參與專屬報價，降低客戶詢價成本，更好地服務客戶的需求?！氨毕蚧Q通”上線一年多以來，筆者所在機構作為首批報價商，持續(xù)為境外投資者提供“北向互換通”優(yōu)質報價，交易量達到數(shù)千億元名義本金，服務境外客戶達到數(shù)十家，已打通中國外匯交易中心數(shù)據(jù)下行與上行接口，與公司內(nèi)部系統(tǒng)直連，支持交易要素的下行簿記、成交交易的后臺清算以及交易報價的上行發(fā)送，并實現(xiàn)“互換通”點擊成交的自動化做市報價。

報價商面臨的挑戰(zhàn)

和債券、國債期貨等產(chǎn)品不同，利率互換存在一個獨特的定盤利率風險，如何有效管理定盤利率風險，對報價商來說是一個不小的挑戰(zhàn)。

該風險是指在利率互換交易頭寸中，由于重置日錯配而暴露的重置利率風險。掛鉤FR007的利率互換是人民幣利率互換市場主要的活躍品種，該品種浮動利率每7天進行重置，所以相鄰兩天的利率互換，兩者的定盤日基本都不一樣?？紤]到FR007在稅期、月末、季末、年末、節(jié)假日前波動較大，所以定盤利率風險不容忽視。

例如，某機構達成了兩筆掛鉤FR007，期限為1年，名義本金為1億的利率互換，在2021年1月21日收取2.48%的固定利率，在2021年1月22日支付2.47%的固定利率，從期初固定端看，該機構獲得了1bp的盈利，期初估值約為+9000元，但在存續(xù)期中，估值逐漸減少，到期虧損約-75000元。定盤利率風險和利率互換剩余期限相關，剩余期限較長的交易，頭寸主要承擔久期風險；剩余期限較短的交易，頭寸主要承擔定盤利率風險。定盤利率風險比較隱蔽，很難在基點、關鍵期限基點等常用風險指標中體現(xiàn)出來。

對于對沖基金等機構，可以通過沖銷來管理定盤利率風險，將存續(xù)交易提前終止，把定盤利率風險轉移給報價商，報價商就成為了定盤利率風險的被動承擔者?？蛻籼崆敖K止給報價商留下了大量錯期交易，可能存在較大的定盤利率風險，需要進行精細化管理。

第一種管理方式是風險重置，報價商根據(jù)未來每日浮動敞口分布，通過匹配來尋找具有相反頭寸的交易對手，開展交易來降低定盤利率風險。第二種管理方式是沖銷，報價商借助沖銷，降低存續(xù)利率互換合約規(guī)模，避免定盤利率風險的逐漸累積。

兩種管理方式都存在缺陷，風險重置難以尋找到合適的交易對手，交易成本高；沖銷是把雙刃劍，短期內(nèi)可能增加而不是降低定盤利率風險。整體上看，定盤利率風險主要集中于報價商，該風險對估值造成較大的擾動，給報價商的頭寸管理帶來了挑戰(zhàn)。

“北向互換通”重磅升級，IMM合約帶來新機遇

“北向互換通”正式上線一周年之際，中國外匯交易中心與上海清算所推出IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮等新功能，其中IMM合約在支付日期序列標準Roll規(guī)則的基礎上，增加了IMM Roll交易方式，有助于投資者進行IMM頭寸的展期。

IMM合約以國際貨幣市場結算日為支付周期，固定了起息日、支付日、支付周期、到期日等合約要素，標準化程度高。IMM合約的推出有利于降低定盤利率風險的產(chǎn)生，相比于即期起息的利率互換，IMM合約開平倉交易不會產(chǎn)生定盤利率風險。

對投資者來說，能夠更好地開展債券、國債期貨與利率互換的基差交易以及利率互換CTA等策略；對報價商來說，方便頭寸的管理，省去了定盤利率風險帶來的麻煩。IMM合約的推出，也對報價商的曲線定價能力提出了更高的要求，短端曲線的形態(tài)是IMM合約價格的重要影響因素，報價商要結合自身風險敞口、曲線形態(tài)偏好等綜合分析報價。

自2023年以來，筆者所在機構已經(jīng)持續(xù)在境內(nèi)人民幣利率互換市場為境內(nèi)對沖基金提供IMM合約（標準Roll規(guī)則）報價，為客戶提供交易、對沖、沖銷、估值等全方位服務，積累了豐富的IMM報價做市經(jīng)驗；此外，在外幣利率互換市場上也有豐富的IMM合約交易經(jīng)驗?；谧匝邢到y(tǒng)及市場實時交易數(shù)據(jù)，“北向互換通”優(yōu)化功能上線后，本機構積極為境外投資者提供及時、優(yōu)質的IMM合約報價，滿足境內(nèi)外投資者的交易需求。

借鑒國際經(jīng)驗，人民幣利率互換有廣闊的發(fā)展空間。從國外成熟市場經(jīng)驗看，IMM利率互換合約交易量占全部利率互換合約交易量的30%以上，并且具備良好的流動性，例如，美元SOFR的IMM合約和即期合約的買賣價差相差不大。目前國內(nèi)IMM合約的參與機構較少，其流動性還不如即期合約，未來希望更多的境內(nèi)外交易者參與到人民幣利率互換市場中。本機構也將持續(xù)提升服務客戶的能力，促進中國金融市場高質量發(fā)展。

（作者：中信證券固定收益部利率互換交易團隊）