為豐富全國銀行間債券市場投資者風(fēng)險(xiǎn)管理工具，加快利率市場化進(jìn)程，自2006年2月，中國人民銀行允許開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)以來，該市場經(jīng)歷了18余年的長足發(fā)展。 市場在央行指導(dǎo)下，不斷豐富市場參與者，標(biāo)的指標(biāo)，交易模式，清算方式，經(jīng)歷國內(nèi)外市場周期，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)提供有利支撐。

歷經(jīng)18年，人民幣利率互換市場蓬勃發(fā)展

對比國際市場，在岸人民幣利率互換是由最初的雙邊交易人民銀行1年期存款利率為標(biāo)的，以市場為導(dǎo)向，流動(dòng)性逐步向7天質(zhì)押式回購利率為標(biāo)的的互換聚集， 而美元經(jīng)歷LIBOR操控丑聞等一系列問題后， 才在2019年后開啟IBOR機(jī)制轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)而使用更有市場代表性的回購成交利率為標(biāo)的。

08年金融危機(jī)后， G20會議明確衍生品市場要建立中央清算對手機(jī)制。上海清算所領(lǐng)先各發(fā)達(dá)市場，于2014年率先推出利率互換交易集中清算業(yè)務(wù)，極大的解決了機(jī)構(gòu)間雙邊交易授信不足問題。在《中華人民共和國期貨和衍生品法》推出后， 上清所更是取得包括歐盟在內(nèi)的各境外監(jiān)管主體“第三國中央對手方”認(rèn)證， 為人民幣利率互換的國際化鋪平了道路。

2016年，為便利境外投資人管理利率風(fēng)險(xiǎn)， 人民銀行允許境外投資人可通過債券結(jié)算代理行，進(jìn)入在岸利率互換市場。2023年5月， 在債券通順利運(yùn)行6年后，人民銀行聯(lián)合香港交易所， 共同推出互換通， 進(jìn)一步為境外投資人管控風(fēng)險(xiǎn)提供更為便利有效的交易清算服務(wù)。而互換通從基礎(chǔ)設(shè)施到法律法規(guī)，到交易清算，在全球范圍內(nèi)都是更為先進(jìn)的嘗試。

（業(yè)內(nèi)資深專家 Ralph Wu）

銀行間做市商機(jī)制有待升級優(yōu)化

回望過去的成就，讓人欣喜，展望將來更讓人充滿期待，未來的空間更加廣闊。下面，我們要討論的幾個(gè)方面的問題并不難解決，如果都能有更合理的安排，這個(gè)市場將更加一飛沖天。

一個(gè)方面的問題是關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)，尤其是做市商機(jī)制安排，這里又包括幾個(gè)相互關(guān)聯(lián)的問題：如何提高銀行類做市商的做市動(dòng)力？如何幫助券商類做市商克服障礙？如何確定做市商責(zé)任與權(quán)利范疇？

銀行間市場發(fā)展多年，商業(yè)銀行內(nèi)部的金融市場部在做市業(yè)務(wù)上發(fā)揮了巨大的作用，形成了與國際市場迥然不同的格局。國內(nèi)銀行間市場的含義與國外市場有較大的不同，國外銀行間的含義是指以投資銀行(券商,Dealer)的銷售交易部門(做市商,賣方，Market Maker,Sell Side)為中心鋪設(shè)的市場結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行與其他投資交易機(jī)構(gòu)一樣是買方(Buy Side)定義屬性；國內(nèi)的銀行間隱含的是以商業(yè)銀行為主的市場結(jié)構(gòu)，并不要求對買方/賣方定義做嚴(yán)格區(qū)分。

這在一方面體現(xiàn)了國內(nèi)金融體系以商業(yè)銀行為本的特色，具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，但在另一方面，也會面臨服務(wù)市場做市業(yè)務(wù)與本銀行資產(chǎn)配置的交易需求之間的矛盾，是買方賣方業(yè)務(wù)同體，而且從深層邏輯看，還有交易業(yè)務(wù)與存貸款業(yè)務(wù)不同風(fēng)險(xiǎn)混雜的問題(國際市場將商業(yè)銀行資產(chǎn)配置需求定義為買方，將投資銀行銷售交易業(yè)務(wù)定義為賣方正是為了避免存貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與做市商業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)混合)。

這樣的市場結(jié)構(gòu)設(shè)置，不可避免的會降低商業(yè)銀行金融市場部作為做市商服務(wù)市場的積極性與活躍性。如果這種市場設(shè)置在今后相對長期是不可避免的，那么我們需要考慮如何提高商業(yè)銀行金市部的獨(dú)立性，例如與其他部門的防火墻，單獨(dú)報(bào)表/KPI，單獨(dú)的資產(chǎn)負(fù)債表，單獨(dú)的風(fēng)控體系等必須的設(shè)置，我們注意到，已經(jīng)有商業(yè)銀行對資本市場的賣方業(yè)務(wù)做類似資金運(yùn)營中心剝離的嘗試，唯有這樣才能充分發(fā)揮其做市商的功能。

券商是國內(nèi)賣方角色定義明確的機(jī)構(gòu)，在擔(dān)當(dāng)固定收益市場做市商角色時(shí)則面臨另一個(gè)大問題。券商的監(jiān)管體系來源于股票市場，監(jiān)管邏輯主要脫胎于股票市場的監(jiān)管邏輯。股票市場與債券市場的一個(gè)巨大區(qū)別是，股票沒有久期這個(gè)概念，而固定收益的中心就是久期。這個(gè)區(qū)別在杠桿交易，尤其是衍生品交易上會產(chǎn)生天差地別的不同。

比如說，持倉規(guī)模在股票上用名義本金來算是自然而然的，但用在固定收益上則會錯(cuò)得離譜，同樣100億的名義，持倉一年和持倉十年，風(fēng)險(xiǎn)差八倍，在互換這樣的衍生品上更加明顯，一個(gè)雙邊名義本金加起來到幾萬億的互換組合，其DV在整個(gè)曲線上都可以是中性的，而其市值可以是零。

作為做市商，其核心功能就是吸收市場里雙向的交易需求，衍生品作為一個(gè)名義本金和實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)全市場零和的品種，在做市商的賬面上，其名義本金一定是會越來越大的，在名義本金上，尤其是雙邊加總起來，對其交易規(guī)模做限制是全無意義的。同樣，用商業(yè)銀行的資本金充足率等來做限制一樣是全無意義的。

我們在實(shí)踐中一再觀察到，券商類做市商的做市服務(wù)受到其名義本金規(guī)模限制而時(shí)起時(shí)落，長久以往一定會導(dǎo)致市場對其持續(xù)提供做市服務(wù)的信心下降，減少市場活性。這個(gè)問題的解決，建議監(jiān)管思路從名義本金這樣的表層指標(biāo)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)的考量。比如說，借助上清所這個(gè)中央對手方的實(shí)際釓差后保證金使用來監(jiān)管券商的做市頭寸。IMM Swap的推出，對沖銷難導(dǎo)致的倉位堆積有很大幫助，但根本上還是需要監(jiān)管突破名義本金監(jiān)管這一做法。

OTC市場需要分層

以上對兩類主要做市商討論隱含一個(gè)底層假設(shè)，既固定收益市場作為一個(gè)OTC為主的市場，對做市商和機(jī)構(gòu)客戶做角色區(qū)分(Sell Side/Buy Side)是必要的，這也是OTC市場與交易所市場的最大區(qū)別。交易所的集中競價(jià)與OTC的做市商對客戶一對一尋報(bào)價(jià)各有適合的產(chǎn)品，從國際市場的實(shí)踐和固定收益市場的內(nèi)在規(guī)律和特點(diǎn)來看，至今為止，OTC的市場組織形式是更為合適的，而且，交易所形式與OTC/做市商形式是魚與熊掌不可兼得，其內(nèi)在邏輯有著天生的不兼容性。如果我們接受這個(gè)假設(shè)，就必須考慮現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)如果要最大化做市商的作用，需要做什么樣的調(diào)整。

對于利率互換這樣客需定制度高的產(chǎn)品來說，OTC與交易所這兩種市場形式的差別更為重要。當(dāng)下人民幣互換市場主要有交易中心電子化平臺與貨幣中介兩個(gè)市場，與國際市場相比，這兩個(gè)市場都有著平層而非分層的特點(diǎn)，既并不強(qiáng)化做市商的角色差別。國際市場的中介市場是只對做市商開放，主要提供做市商之間相互平盤的需求，電子化平臺像TradeWeb和Bloomberg，則做嚴(yán)格的分層隔離，既有類似中介市場的做市商對做市商(Dealer To Dealer)市場，又有專門提供做市商對客戶(Dealer To Customer)的市場，買方客戶是不允許參與Dealer To Dealer市場的，也不允許客戶間直接交易，所有客戶交易都需要與做市商進(jìn)行，即任何一筆交易中一定有一方是做市商，這種機(jī)制有效的，提供了對做市商作為賣方和客戶作為買方的角色保護(hù)。

國內(nèi)兩個(gè)市場目前并不做嚴(yán)格分層，例如，X系列平臺是All To All的交易所模式，匿名集中競價(jià)，中介市場一樣是匿名集中競價(jià)的交易所模式，唯一不同是人聲和電子化的區(qū)別。交易所交易模式從長遠(yuǎn)來看，會磨平做市商與客戶的角色差別，從而讓做市商機(jī)制名存實(shí)亡，或者至少并不為做市商角色提供足夠的激勵(lì)與保護(hù)，單靠個(gè)別做市商的短期熱情和上級任務(wù)指派，是建立不起高效的做市商機(jī)制的。做市商機(jī)制體現(xiàn)工業(yè)化和市場化帶來的分工協(xié)作，沒有分就不可能協(xié)得好，在這個(gè)市場微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)定上，這個(gè)選擇題避無可避。

買方市場關(guān)鍵：定價(jià)、監(jiān)管與對沖基金

上面討論了賣方做市商機(jī)制的未來可能的發(fā)展空間，下面再來看看買方的發(fā)展可能。

回望過去，互換市場成績斐然，然而，與國際市場相比，互換的交易量與現(xiàn)券存續(xù)量之間的比例仍然相去甚遠(yuǎn)，在逾千家機(jī)構(gòu)里活躍的互換參與者也不過四五十家，城農(nóng)商行、公募基金和保險(xiǎn)公司等，應(yīng)該大量使用互換這個(gè)對沖工具的機(jī)構(gòu)交易并不多，IMM Swap帶來的便利固然可以克服許多原本的不便，但是管理規(guī)則的限制和自身定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力的不足，可能是更為核心的原因。

在管理規(guī)則上，類似于券商類做市商的限制，Hedge Accounting規(guī)則的完善程度都需要監(jiān)管打開思路，探尋利率衍生品對買方機(jī)構(gòu)發(fā)生更好影響的方式。買方機(jī)構(gòu)本身更需要自省自身交易能力的現(xiàn)實(shí)以及如何提高。一個(gè)很有意思的例子是，在TradeWeb上列名的Bond Connect的流動(dòng)性提供者名單——一個(gè)長長的甚至多過G7做市商名單的名單，我們看到許多連基本的債券計(jì)算都需要看萬得和QB才知道的機(jī)構(gòu)，如何讓這些機(jī)構(gòu)真正提高固定收益交易技術(shù)，應(yīng)該是保證長期提高市場規(guī)模與活性的核心問題，而不只是在排名和任務(wù)壓力下卷最簡單的產(chǎn)品。

國內(nèi)固定收益尤其是利率衍生品市場與國際市場相比的另一個(gè)巨大的不同，是買方機(jī)構(gòu)中類似對沖基金的杠桿交易型參與者基本上沒有出現(xiàn)，除了屈指可數(shù)的幾個(gè)例外（本文作者有專文詳述對沖基金在國際利率市場中的重要作用）。事實(shí)上，杠桿交易者的交易特點(diǎn)決定了他應(yīng)該是補(bǔ)全利率互換市場的關(guān)鍵一環(huán)，甚至于是利率互換市場一個(gè)最重要的流動(dòng)性來源，但是國內(nèi)的杠桿交易機(jī)構(gòu)參與利率互換市場面臨著幾個(gè)尷尬又難越的障礙。

境內(nèi)大多數(shù)杠桿交易機(jī)構(gòu)不被認(rèn)為是銀行間市場的同業(yè)機(jī)構(gòu)。在股票交易里，由于是交易所模式，這并不帶來太大的問題，但在銀行間這個(gè)OTC市場，這個(gè)身份認(rèn)證會帶來一系列的問題。

其一，目前十家綜合清算會員同時(shí)也是十家主要的互換做市商中，只有兩家券商系的做市商有較強(qiáng)的服務(wù)境內(nèi)杠桿交易者的意愿，其他八家銀行系的做市商則幾乎沒有對杠桿交易機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的意愿，這主要是因?yàn)榇蠖鄶?shù)杠桿交易機(jī)構(gòu)不被認(rèn)為是銀行間同業(yè)。與此相反，海外的對沖基金通過Swap Connect等途徑比境內(nèi)同類市場參與者有著更高的市場參與度，據(jù)我們了解，海外的對沖基金大多可以得到這些做市商的報(bào)價(jià)。如果做市商不夠顯然會引起參與者對流動(dòng)性的顧慮。

其二，這也導(dǎo)致這些市場參與者在數(shù)據(jù)獲得上的困難，比如，近年來新獲批交易中心銀行間現(xiàn)券資格的非公募基金幾乎沒有，而沒有這個(gè)資格就沒有X行情的接入資格，更無法獲得中介市場的行情。

其三，這類杠桿交易機(jī)構(gòu)在回購市場處于非常不利的位置，幾乎要比同業(yè)機(jī)構(gòu)至少多50bp，對于套利交易為主的杠桿交易，這額外的成本是無法承受的。

上面討論的這些提升空間主要牽涉規(guī)則設(shè)定，要改的話可以非常易行，但也可以很難，讓我們希望這個(gè)市場一天比一天好。

（作者：業(yè)內(nèi)資深專家 Ralph Wu）