財(cái)聯(lián)社5月1日訊（記者 閆軍）近期，山西建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（“山西建投”）兩則信用債提前兌付的持有人大會(huì)通知在債市圈引起軒然大波。

近期，山西建投公告稱，其發(fā)行的兩期債券“20晉建01”“20晉建02”（在銀行間債券市場(chǎng)簡(jiǎn)稱為“20晉建專項(xiàng)債01”“20晉建專項(xiàng)債02”），由于募投項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期，“連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未收到可用性服務(wù)費(fèi)和運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)”，因此觸發(fā)投資者保護(hù)條款，擬召開持有人會(huì)議，審議加速清償?shù)茸h案。

根據(jù)公告，上述議案的持有人大會(huì)將于今年5月19日召開，投資者必須到現(xiàn)場(chǎng)參會(huì)，不接受網(wǎng)絡(luò)投票。

提前兌付無可厚非，但是兌付價(jià)格方案一出，持有人產(chǎn)生異議。

按照公告議案，山西建投將按照“債券余額+債券余額*計(jì)息天數(shù)/365 天*當(dāng)期票面利率”來進(jìn)行兌付，也即每張債券將按照100元進(jìn)行本金兌付，利息按持有天數(shù)計(jì)算。而此前市場(chǎng)的提前兌付基本都是每張債券按照市場(chǎng)公允的價(jià)格來進(jìn)行兌付，一般為中債推薦估價(jià)凈價(jià)。近期山西建投擬提前兌付的兩期債券的中債推薦估價(jià)凈價(jià)均在109元以上。

“市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)來看，這4只債券近一年以來其市場(chǎng)公允凈價(jià)中樞更是在108元左右，近幾個(gè)月其市場(chǎng)公允凈價(jià)中樞更是在109元以上，山西建投如果以100元的面值兌付，這意味著最近一年買入這些債券的投資者將面臨巨大損失。資管產(chǎn)品都是凈值化產(chǎn)品，均按照市場(chǎng)公允價(jià)格進(jìn)行計(jì)價(jià)，上述兩只債券在眾多資管產(chǎn)品里面均是以市場(chǎng)公允價(jià)格來計(jì)價(jià)?！蹦迟Y管人士向財(cái)聯(lián)社記者表示，今年2月至4月期間，投資者平均交易價(jià)格在108元至110元之間，這一兌付方案將直接導(dǎo)致該債券虧損超9%，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

“發(fā)行人山西建投信用資質(zhì)良好，沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，提前兌付卻不愿意按照較高票面利率來付息，僅以100元面值兌付，背后的原因也不難猜測(cè)，意圖通過提前兌付逃避支付4.8%和4.7%的高票息，降低融資成本。”上述資管人士表示，山西建投在4月剛剛發(fā)行了新的債券，票息為2.89%，值得注意的是，在新發(fā)債券時(shí)，山西建投也并未及時(shí)收到PPP項(xiàng)目回款進(jìn)行披露。這在投資人看來，發(fā)行人不能違反契約精神，不能通過虛假陳述等行為來惡意侵害投資人利益。

有信托人士表示，對(duì)于發(fā)行信用資質(zhì)良好的企業(yè)，在涉及高利率的老債時(shí)，一般有兩種方式兌付，一是若二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于面值（如100元債券市價(jià)為103元），按市價(jià)兌付；二是若二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于面值（如票面利率低導(dǎo)致市價(jià)為99元），按面值兌付。有的發(fā)行人還會(huì)給予一定的補(bǔ)償，此類兌付通常不損害投資者的利益，市場(chǎng)接受程度較高。

“山城城建旗下這2只債券規(guī)模達(dá)18億元，投資者數(shù)量多且類型多元化，影響廣泛?！蹦迟Y管人士認(rèn)為，山西建投此次兌付方案暴露了債券市場(chǎng)在發(fā)行人行為約束、投資者保護(hù)及合同條款設(shè)計(jì)上的缺陷。濫用老債的條款漏洞來?yè)p害投資者利益，這種短視行為也會(huì)影響山西建投乃至區(qū)域的信用環(huán)境。

猝不及防的提前兌付

4月21日，山西建投公告了兩則持有人大會(huì)的通知。

山西建投表示，通過核查公司發(fā)行的“20晉建01”“20晉建02”兩期債券投資者保護(hù)條款，截至目前由于該債券觸發(fā)投資者保護(hù)條款之加速到期條款，即“本期債券募投項(xiàng)目即晉中市城區(qū)東、南外環(huán)道路快速化改造工程PPP項(xiàng)目連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未收到可用性服務(wù)費(fèi)和運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)”事項(xiàng)。

興業(yè)銀行太原分行作為上述兩期債券債權(quán)代理人，根據(jù)《募集說明書》及《山西建筑工程（集團(tuán)）總公司與興業(yè)銀行股份有限公司太原分行2015年山西建筑工程（集團(tuán)）企業(yè)債券之債權(quán)代理補(bǔ)充協(xié)議》規(guī)定，將于5月19日召開這兩只債券2025年第一次債券持有人大會(huì)。

根據(jù)披露信息顯示，“20晉建01”“20晉建02”發(fā)行情況如下：

“20晉建01”發(fā)行時(shí)間為2020年4月29日，期限為5+5年期，存續(xù)期的第五年末附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。當(dāng)期票面利率為4.8%。截至2025年4月21日，該期債券余額為9億元，2025年4月29日發(fā)行人將完成本期債券回售兌付1億元后債券余額為8億元。

“20晉建02”發(fā)行時(shí)間為2020年6月29日，期限同樣為5+5年期，存續(xù)期的第五年末附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)。當(dāng)期票面利率為4.7%。截至2025年4月21日，該期債券余額為9億元。

對(duì)于提前兌付的方案，山西建投在公告中表示，因兩期債券觸發(fā)了加速到期條款事項(xiàng)，特提請(qǐng)債券持有人要求對(duì)上述兩期債券啟動(dòng)加速清償程序。

以“20晉建01”“20晉建專項(xiàng)債01”為例，如果議案獲得通過，山西建投將在會(huì)議表決通過后10個(gè)交易日內(nèi)支付上述兩只債券全額本金及2025年4月29日至?xí)h表決通過后T+10日利息，暨發(fā)行人應(yīng)付本息=債券余額+債券余額*計(jì)息天數(shù)/365天*當(dāng)期票面利率。

兌付價(jià)格引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者不滿

“觸發(fā)投資者保護(hù)條款，擬召開持有人會(huì)議，審議加速清償?shù)茸h案，原本是正常的現(xiàn)象，但是100元面值兌付的價(jià)格無法接受。”某資管人士表示，其所在的資管此前以109元的價(jià)格買入了上述有關(guān)債券，當(dāng)前上述兩只債券在中債估值的推薦到期估值凈價(jià)109多元，100元面值兌付，不是保護(hù)投資者，而是損害投資人。

在資管機(jī)構(gòu)人士看來，購(gòu)買了上述債券的公募基金、銀行理財(cái)背后是千千萬萬投資者，以100元面值計(jì)算，就意味著單只債券虧損達(dá)9%，市值法的產(chǎn)品凈值將會(huì)大幅下跌，投資者將遭受損失。

從市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)來看，“20晉建01”“20晉建專項(xiàng)債01”“20晉建02”“20晉建專項(xiàng)債02”這4只債券近一年以來其市場(chǎng)公允凈價(jià)中樞更是在108元以上，是機(jī)構(gòu)投資者不能接受100元面值兌付的主要原因。

以2024年4月23日至2025年4月23日的市場(chǎng)價(jià)格來看，“20晉建01”“20晉建02”價(jià)格區(qū)間多數(shù)在107元至110元之間，也曾一度超過112元。

直到今年4月下旬，依然有不少機(jī)構(gòu)投資者以108元至109元之間的價(jià)格買入這些債券。

事實(shí)上，因兩只債券規(guī)模較大，投資者眾多。有知情人士向財(cái)聯(lián)社記者提供的持有人名單顯示，通過交易所、銀行間持有上述債券的公募基金、信托、資管計(jì)劃、銀行理財(cái)、銀行自營(yíng)以及私募基金等組合超過50個(gè)。其中，山西本地的金融機(jī)構(gòu)占據(jù)主流，比如山西農(nóng)商行、晉商銀行、晉城農(nóng)商行、陽(yáng)泉農(nóng)商行、高平農(nóng)商行、山西陽(yáng)城農(nóng)商行、山證資管等。

有資管人士進(jìn)一步指出，綜合市場(chǎng)各地區(qū)發(fā)行人案例來看，近期市場(chǎng)上其他發(fā)行人的正常提前兌付多是以“中債推薦估值凈價(jià)+額外補(bǔ)償”的形式進(jìn)行提前兌付。

上述人士表示，此前的提前兌付案例包括：“24昆明安居MTN003A”提前兌付，最終以100.7364元/張的中債推薦估值凈價(jià)+0.5元的補(bǔ)償提前兌付，東江控股提前兌付了“21江東03”，同樣是100.389元/張的中債推薦估值凈價(jià)+0.2元的補(bǔ)償提前兌付。

“山西建投是因?yàn)槟纪俄?xiàng)目運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期而觸發(fā)投資者保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，如果發(fā)行人真的是保護(hù)投資人，那么兌付價(jià)格至少應(yīng)該是中債推薦估值凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息+額外補(bǔ)償?！鄙鲜鲑Y管人士表示，對(duì)于山西建投提前兌付議案僅以100元面值兌付表示不理解。

機(jī)構(gòu)質(zhì)疑：保護(hù)投資者，還是“另類違約”？

有機(jī)構(gòu)投資者表示，對(duì)于發(fā)行人而言，信用就像是人的眼睛，一旦損傷就很難恢復(fù)。永煤違約事件對(duì)于河南省國(guó)企和城投發(fā)債主體的負(fù)面影響直到今天仍然沒有完全恢復(fù)。而河北省同期對(duì)于冀中能源集團(tuán)信用的維護(hù)至今仍在受益，兩個(gè)區(qū)域不同的選擇，導(dǎo)致近幾年走向了不同的融資難易程度。

一通常而言，采用面值兌付的情形有以下幾種情況：一是發(fā)行人喪失了償付能力，但若有國(guó)企背景，國(guó)資系統(tǒng)或者央國(guó)企可能會(huì)介入紓困，并進(jìn)行提前紓困兌付；二是發(fā)行人存續(xù)債券已經(jīng)很少，這種一般就是城投化債或者融資困難等原因準(zhǔn)備退出債券市場(chǎng)，所以“破罐破摔”，不在乎面值兌付影響自身信譽(yù)；三是市場(chǎng)債券凈值低于面值，基于保護(hù)投資角度按照面值兌付。

上述人士認(rèn)為，顯然，山西建投并不滿足上述三種情形，首先，山西建投信用資質(zhì)良好，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，并非高風(fēng)險(xiǎn)主體，也并未喪失償付能力。再次，山西建投也并非城投企業(yè)，并無強(qiáng)制化債要求。

就在今年4月，山西建投發(fā)行3年期的債券“25晉建02”、5年期的債券“25晉建02”，發(fā)行利率分別為2.5%、2.89%，發(fā)行規(guī)模分別為5億元、10億元，從最新評(píng)級(jí)來看，上海新世紀(jì)資信評(píng)估有限公司給山西建投和債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA評(píng)級(jí)。

“山西建投最近剛剛發(fā)行了合計(jì)15億元的新債券，新發(fā)債券募集說明書中明確表示企業(yè)運(yùn)作良好?！鄙鲜鲑Y管人士指出。

在機(jī)構(gòu)投資者看來，山西建投提前兌付背后的真正原因在于票息和相關(guān)募集說明書對(duì)于票面利率調(diào)整的條款約束，山西建投的原始募集說明書明確了其第五年后票面利率只能上調(diào)，即在此后5年的票面利率至少要維持在4.7%、4.8%，但是當(dāng)下新發(fā)債券的已經(jīng)降到2.89%，差距達(dá)到180個(gè)基點(diǎn)。從降低融資成本的價(jià)格去考慮，山西建投選擇提前兌付無可厚非。

“山西建投現(xiàn)金流沒有斷裂，當(dāng)前亦有債券項(xiàng)目新發(fā)和審批，沒有觸發(fā)交叉違約，依然選擇面值兌付，缺乏合理性與公平性。”有資管人士指出，借“投資者保護(hù)條款”來加速到期，給投資者明顯低于公允價(jià)格的面值兌付，這從本質(zhì)上是一種發(fā)行條款的“另類違約”。

信披、持有大會(huì)流程也多有疑點(diǎn)

有觀察人士表示，山西建投在公司經(jīng)營(yíng)良好的情況下，在資管債券中采用明顯損傷投資者利益的面值兌付形式并不多見?！氨O(jiān)管是PPP項(xiàng)目，實(shí)際上仍屬于信用債范疇。”

有資管人士指出，讓投資者不滿的還有，山西建投在整個(gè)事件中，信披、持有人大會(huì)等多有瑕疵：

首先是信披信息前后矛盾。根據(jù)募集說明書要求，山西建投應(yīng)每半年披露一次專項(xiàng)債券募投項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)情況報(bào)告。根據(jù)2022年至2024年公開披露九份（含更正）專項(xiàng)債券募投項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)情況報(bào)告顯示，結(jié)論均為“本項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)維護(hù)情況良好，未出現(xiàn)運(yùn)維績(jī)效考評(píng)影響政府付費(fèi)的情況”。最后一次報(bào)告披露時(shí)間為2024年12月27日。

到了4月21日，債券債權(quán)代理人興業(yè)銀行太原分行的債券持有人會(huì)議通知中表述“本期債券募投項(xiàng)目即晉中市城區(qū)東、南外環(huán)道路快速化改造工程PPP項(xiàng)目連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未收到可用性服務(wù)費(fèi)和運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)”。

在持有債券的資管人士看來，如果債券債權(quán)代理人表述無誤本次觸發(fā)債券加速到期的情形屬實(shí)，募投項(xiàng)目連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未收到納入財(cái)政預(yù)算的費(fèi)用，山西建投作為債券發(fā)行人此前是否有意隱瞞項(xiàng)目運(yùn)行真實(shí)情況。

“如果本次觸發(fā)債券加速到期的情形不屬實(shí)債券債權(quán)代理人表述不準(zhǔn)確，山西建投應(yīng)積極和債券投資者共同協(xié)商，通過增加增信措施等手段提升債券的信用等級(jí)，共同維護(hù)區(qū)域和自身的融資形象。”上述資管人士表示。

其次是關(guān)于即將到來的持有人大會(huì)表決權(quán)比例。議案規(guī)定“議案須經(jīng)出席的本期債券持有人所持表決權(quán)1/2以上的債券持有人或代理人通過方為有效，債券持有人會(huì)議決議自表決通過之日起生效”

“山西建投雖然加速到期條款是寫在募集說明書里面，但是持有人會(huì)議的議案中提前清償兌付，是改變了債券本息的支付時(shí)間并且變更會(huì)嚴(yán)重影響持有人收取本期債務(wù)融資工具本息，應(yīng)認(rèn)定為特別議案。而特別議案應(yīng)該經(jīng)過參會(huì)的2/3同意，而不是山西建投披露的持有人會(huì)議通知里的1/2?！庇匈Y管人士表示，按照《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》規(guī)定，對(duì)于特別議案的決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加會(huì)議持有人所持表決權(quán)的2/3以上，且經(jīng)本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)過半數(shù)通過。

另有資管人士擔(dān)心，上述債券多數(shù)持有人為山西當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)，如果發(fā)行人要求當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)投贊成票，也非常不利于中小投資者。

對(duì)于應(yīng)對(duì)舉措，多名投資者表示，當(dāng)前準(zhǔn)備積極參與持有人會(huì)議，也正在聯(lián)合更多的機(jī)構(gòu)投資人爭(zhēng)取投票權(quán)，反對(duì)不合理兌付方案。