財聯(lián)社4月28日訊（編輯 瀟湘）一句話：不確定性不會很快消失，不要被短期的拋售緩解所迷惑......

這是高盛FICC團(tuán)隊分析師Rikin Shah在周末發(fā)表的研報中提出的最新觀點。

Shah認(rèn)為，雖然目前美國的硬數(shù)據(jù)仍然堅挺，勞動力市場數(shù)據(jù)尚未顯示出迫在眉睫的預(yù)警信號，而進(jìn)一步削減關(guān)稅或達(dá)成“貿(mào)易協(xié)議”的消息可能為短期市場注入緩解情緒。但需警惕的是，風(fēng)險尚未解除——如果我們正走向一段更為嚴(yán)重的增長疲軟時期，那么這種疲軟可能需要較長時間才會顯現(xiàn)。

Shah提到了近來美國硬數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)明顯滑坡，反而保持穩(wěn)健的幾點原因：

例如，企業(yè)提前采購可能在3月和4月部分時段反而推高了支出數(shù)據(jù)——正如當(dāng)前所見。而由于勞動力市場的波動更可能來自招聘放緩，而非大規(guī)模裁員，初請失業(yè)金人數(shù)作為預(yù)警信號的作用也可能比往常更弱。

高盛團(tuán)隊認(rèn)為，特朗普政策帶來的經(jīng)濟(jì)負(fù)效應(yīng)，可能需到5月中旬或6月初才會更為清晰地顯現(xiàn)。而鑒于政策不確定性很高，消費者和企業(yè)信心處于低位， 高盛全球投資研究部門(GIR)仍預(yù)測未來12個月美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性高達(dá)45%。

與此同時，盡管特朗普政府此前暫停了對部分國家加征對等關(guān)稅90天，并采取了其他一些豁免措施，但大量關(guān)稅仍然存在——即使進(jìn)行談判，也很難看到出現(xiàn)低于10%基準(zhǔn)關(guān)稅的逆轉(zhuǎn)可能。而這一稅率本身已足夠顯著。

美聯(lián)儲正“被動”應(yīng)對

高盛報告指出，鑒于關(guān)稅帶來的通脹影響，以及貿(mào)易和財政政策最終路徑的不確定性，美聯(lián)儲目前正處于被動應(yīng)對而非主動布局的心態(tài)。

這與特朗普第一輪貿(mào)易戰(zhàn)時期形成鮮明對比——當(dāng)時美聯(lián)儲降息的門檻較低。

Shah表示，目前多數(shù)美聯(lián)儲官員(包括主席鮑威爾)都強(qiáng)調(diào)需保持通脹預(yù)期錨定。因此，美聯(lián)儲可能需要看到硬數(shù)據(jù)實際走弱——尤其是勞動力市場惡化才會行動。若失業(yè)率確實明顯上升，美聯(lián)儲的雙重使命將觸發(fā)快速反應(yīng)。

高盛認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，美聯(lián)儲可以快速大幅降息——降息規(guī)模超過200個基點。這一情景已導(dǎo)致市場定價美聯(lián)儲政策在2026年下半年和2027年會出現(xiàn)更大的反轉(zhuǎn)，而目前的難點在于確定第一次降息的時機(jī)：

我們正處于一個充滿不確定性的艱難時期：1）關(guān)稅談判結(jié)果未明；2）關(guān)稅對全球增長和勞動力市場的影響未知。即使出現(xiàn)短期緩解，仍需謹(jǐn)記不確定性未散。若市場因短期數(shù)據(jù)韌性而放松警惕，則應(yīng)考慮增加下行風(fēng)險敞口。

美元貶值是結(jié)構(gòu)性的

高盛團(tuán)隊認(rèn)為，盡管關(guān)稅相關(guān)消息(特別是潛在協(xié)議)可能引發(fā)匯率波動，但長期來看美元貶值趨勢勢將持續(xù)。美元是應(yīng)對美國關(guān)稅、不確定性和衰退風(fēng)險最自然的調(diào)節(jié)工具——本輪關(guān)稅的廣泛且單邊的性質(zhì)強(qiáng)化了這一邏輯。

當(dāng)美國企業(yè)和消費者成為價格接受者，若供應(yīng)鏈或消費者短期缺乏彈性，美元可能需要貶值來實現(xiàn)調(diào)整。而更深層邏輯在于：近年美元強(qiáng)勢源于美國資產(chǎn)超額回報驅(qū)動的私人資本流入。

首先，大量杠桿投資者以非對沖方式持有美元資產(chǎn)——對沖比率存在巨大提升空間。

其次，即便現(xiàn)有美元資產(chǎn)持有者不主動減持，未來邊際需求也可能轉(zhuǎn)向。美國資產(chǎn)的過度配置耗費了數(shù)年時間才形成，也可能需要數(shù)年時間才能平倉。而過去，私人資本流入美國，一直是美元匯率走強(qiáng)的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

注：美元資產(chǎn)在全球組合投資中所占份額

事實上，高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius近來也曾表示：

美元實際匯率仍比1973年浮動匯率時代以來的均值高出近兩個標(biāo)準(zhǔn)差。歷史上僅有的兩次類似的高估時期——1980年代中期和2000年代初，最終均以美元約25-30%的貶值告終。

注：紅線為1973年至2025年的平均值

IMF估計，非美投資者目前持有多達(dá)22萬億美元美國資產(chǎn)。因此，一旦非美投資者決定減少它們在美國的投資敞口，幾乎肯定會導(dǎo)致美元大幅貶值……而即使僅僅出現(xiàn)非美投資者不愿增持美國投資組合的局面，也可能會對美元造成壓力。