財(cái)聯(lián)社3月31日訊（編輯 胡家榮）港股市場自2023年以來的情緒驅(qū)動估值修復(fù)已接近尾聲，當(dāng)前投資者分歧加劇。

對此中金公司指出，市場能否進(jìn)一步上行將取決于盈利增長的持續(xù)性。

近期隨著業(yè)績期的展開，指數(shù)盈利尤其是恒生科技盈利也有上調(diào)，這對市場而言是一個(gè)積極跡象，但中金也注意到，盈利的改善是以科技行業(yè)為主，以利潤率改善為主，而非收入增加，因此其持續(xù)性仍有待觀察。

首先一下2024年港股整體業(yè)績情況。

整體上，2024年港股業(yè)績修復(fù)，市場一致預(yù)期同比增速為5-6%(vs. 2023年同比+1%，2024年上半年同比+2%)。

當(dāng)前FactSet自下而上統(tǒng)計(jì)市場一致預(yù)期MSCI中國指數(shù)2024年盈利同比增長5%，恒生綜指同比增長6%，較四季度初預(yù)期下修，與中金的自上而下從策略角度測算的同比5-6%的盈利同比增速持平。

節(jié)奏上，2024年盈利增速前低后高，已披露公司下半年盈利同比增長雙位數(shù)，好于上半年的同比個(gè)位數(shù)增長。

據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，MSCI中國指數(shù)成分股中(權(quán)重80%為港股，13%為A股，7%為中概股)約50%的標(biāo)的披露了年報(bào)業(yè)績，已披露公司下半年盈利同比增速為22.5%(vs. 上半年同比+2.4%)。恒生綜指成分股中約90%標(biāo)的披露了年報(bào)業(yè)績，下半年盈利同比增長16.5%(vs. 上半年同比+1.3%)。

板塊分化顯著：科技領(lǐng)跑，傳統(tǒng)板塊拖累

高增長領(lǐng)域：汽車(+230%)、海運(yùn)(+101%)、保險(xiǎn)(+49%)受益于政策刺激(如汽車以舊換新)、出口鏈復(fù)蘇及資本市場回暖，成為2024年盈利增長主力?？萍及鍓K中，互聯(lián)網(wǎng)巨頭(騰訊+27.6%、京東+25.9%、小米+8.9%)貢獻(xiàn)恒生科技指數(shù)六成盈利增量，推動其下半年盈利同比增長38.7%。

低迷板塊：地產(chǎn)(-143.4%)、銀行(-0.6%)、能源(+0.1%)等傳統(tǒng)行業(yè)受制于需求疲軟及政策調(diào)整，盈利接近零增長甚至大幅虧損，拖累整體修復(fù)進(jìn)程。

頭部企業(yè)主導(dǎo)科技板塊增長，恒生科技成分股ROE提升至9.8%(2023年為7.9%)，凈利潤率改善(+1.0ppt)為核心驅(qū)動，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與杠桿率小幅提升提供助力。然而，科技股收入增速(+18.1%)顯著低于盈利增速(+38.7%)，凸顯增長主要依賴成本優(yōu)化而非需求擴(kuò)張。

增長質(zhì)量的隱憂：成本驅(qū)動而非需求提振

當(dāng)前港股盈利修復(fù)的“成色”存疑：

收入端疲軟：MSCI中國指數(shù)與恒生綜指收入增速分別僅為3.9%和3.2%，遠(yuǎn)低于盈利增速，企業(yè)依賴降本增效推升利潤率。

ROE改善的脆弱性：杜邦分析顯示，ROE回升主要依賴凈利潤率提升，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑、杠桿率僅微增，表明企業(yè)內(nèi)生增長動能不足，資產(chǎn)使用效率及擴(kuò)張意愿仍弱。

當(dāng)前如何應(yīng)對市場變化？

中金公司指出，結(jié)構(gòu)上40%的“含科”部分仍是主線。指數(shù)空間上，維持恒指中樞23,000-24,000點(diǎn)的判斷。

但近期盈利上調(diào)帶來了增量支撐，為情緒波動提供緩沖，恒指在當(dāng)前點(diǎn)位可以承受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一定上行。樂觀情形下，在盈利上調(diào)基礎(chǔ)上，若科技股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步回落至2021年初的水平，恒生指數(shù)或能達(dá)到26,000點(diǎn)，比之前預(yù)期的樂觀情形更高。往上更大空間的打開，則需要盈利的進(jìn)一步兌現(xiàn)。

中金此前指出，恒指23,000-24,000點(diǎn)去追高的性價(jià)比不高。如果不愿意降倉位的話，也可以適度調(diào)整倉位到紅利風(fēng)格后，但科技仍是主線，可以待合適的位置和催化劑后再切換回來，實(shí)現(xiàn)波動的對沖。

對于投資者來說，最重要無非是成本與倉位。由于對未來的假設(shè)和預(yù)期見仁見智，所以無非是用不同的成本去博弈自己相信的預(yù)期。如果持倉成本很低，短期的波動完全不足為慮，可以扛過去，但如果成本是最近一個(gè)月新加，局面就會陷入被動。

2025年展望：科技主線延續(xù)，傳統(tǒng)板塊依賴政策

科技股：從敘事到盈利驗(yàn)證

市場一致預(yù)期恒生科技2025年盈利增速達(dá)25.1%，半導(dǎo)體(+96%)、汽車(+70.3%)、生物科技(+50.9%)或成新增長點(diǎn)?？萍季揞^在完成降本增效后，或轉(zhuǎn)向新投入周期(如AI、云計(jì)算)，但技術(shù)突破與商業(yè)化節(jié)奏的不確定性可能加劇市場波動。

傳統(tǒng)板塊：政策定成敗

銀行、地產(chǎn)、能源等板塊的盈利修復(fù)需依賴宏觀政策加碼，尤其是財(cái)政刺激與房地產(chǎn)需求端政策。若政策力度不及預(yù)期(如僅依賴資本市場活躍度短期提升)，傳統(tǒng)板塊或延續(xù)低增長態(tài)勢。

風(fēng)險(xiǎn)與催化劑

上行機(jī)會：若財(cái)政發(fā)力超預(yù)期(如大規(guī)?；?、消費(fèi)補(bǔ)貼)，港股盈利增速或上修至6%-7%。

下行風(fēng)險(xiǎn)：政策觀望或外部沖擊(如地緣沖突)可能導(dǎo)致盈利增長停滯，與2024年持平。