中信建投研報(bào)指出，腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)鏈上中游的技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)下游應(yīng)用端不斷突破，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外在運(yùn)動(dòng)恢復(fù)、語(yǔ)言溝通、聽(tīng)力重建等醫(yī)療領(lǐng)域的研究不斷出現(xiàn)里程碑式成果。

國(guó)家層面和各地區(qū)推出多項(xiàng)政策利好行業(yè)加速發(fā)展，近期國(guó)家醫(yī)保局發(fā)文為腦機(jī)接口新技術(shù)價(jià)格單獨(dú)立項(xiàng)，其進(jìn)入臨床應(yīng)用的服務(wù)收費(fèi)路徑已經(jīng)鋪好。在技術(shù)革新和政策紅利催化下，國(guó)內(nèi)腦機(jī)接口公司有望逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用。

以下為其核心觀(guān)點(diǎn)：

行業(yè)回顧及展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長(zhǎng)成為常態(tài)。從過(guò)去幾年已經(jīng)出臺(tái)的各項(xiàng)行業(yè)政策看，“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”頂層制度設(shè)計(jì)的各項(xiàng)改革措施已經(jīng)逐步落地。醫(yī)藥領(lǐng)域的改革政策已進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)保領(lǐng)域最值得關(guān)注的增量政策是建立多元復(fù)合的醫(yī)保支付方式改革，醫(yī)療領(lǐng)域即將迎來(lái)薪酬制度及分級(jí)診療等“深水區(qū)”的改革。整體符合預(yù)期。我們看好2025年醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)，建議重點(diǎn)關(guān)注新增量（創(chuàng)新、出海、邊際變化）和行業(yè)整合機(jī)會(huì)。

橫向比較：展望2025年，有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。2022年以前，醫(yī)藥制造業(yè)在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的下游行業(yè)中增速排名前列，近兩年受基數(shù)影響以及公共衛(wèi)生事件對(duì)醫(yī)療需求帶來(lái)的影響，增速有一定波動(dòng)。從收入端表現(xiàn)來(lái)看，醫(yī)藥制造業(yè)在2020及2021年?duì)I業(yè)收入增速分別為4.5%和20.1%，領(lǐng)先同期工業(yè)企業(yè)收入增速和制造業(yè)收入增速。利潤(rùn)端波動(dòng)比收入端更大，2020及2021年表現(xiàn)明顯好于工業(yè)企業(yè)整體水平，基數(shù)效應(yīng)下2022-2023年利潤(rùn)端增長(zhǎng)波動(dòng)幅度較大。在行業(yè)基數(shù)得到消化、需求端確定性及政策預(yù)期穩(wěn)定的情況下，我們預(yù)計(jì)2025年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，整體走向高質(zhì)量發(fā)展。

估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低于歷史均值。2019-2021年行業(yè)估值中樞提升明顯，自2021年以來(lái)行業(yè)估值水平有所調(diào)整，2022年以來(lái)估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，最新估值歷史分位數(shù)27%，近期有所修復(fù)但仍處于歷史低位。截至24Q4，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例為8.18%，剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為2.77%，持倉(cāng)比例環(huán)比小幅下降。拉長(zhǎng)來(lái)看，2011Q1-2024Q4剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后，醫(yī)藥持倉(cāng)比例平均為7.58%，目前非醫(yī)藥基金持倉(cāng)比例低于歷史平均水平。24Q4部分創(chuàng)新藥、CXO公司持股基金增加明顯，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)高景氣、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及政策傾斜相關(guān)細(xì)分方向公募基金持倉(cāng)比例有望上升。

展望2025年，我們看好：

繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司，積極關(guān)注藥械前沿技術(shù)。全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，國(guó)家政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，我們繼續(xù)看好有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司。同時(shí)我們建議積極關(guān)注前沿技術(shù)。

出海主線(xiàn)：著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，不懼短期波動(dòng)。長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來(lái)的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期。

邊際變化主線(xiàn)：關(guān)注政策及供求關(guān)系改善的機(jī)會(huì)。

整合主線(xiàn)：關(guān)注器械、中藥、制藥板塊及央國(guó)企。建議重點(diǎn)關(guān)注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國(guó)企。

24Q4公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)：環(huán)比小幅下降，部分創(chuàng)新藥、CXO公司加配明顯。公募基金24Q4醫(yī)藥持倉(cāng)比例為8.18%，較前一季度下降1.26個(gè)百分點(diǎn)，持倉(cāng)比例小幅下降。剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為2.77%，較24Q3下降0.83個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)來(lái)看，目前基金持倉(cāng)比例低于歷史平均水平。24Q4部分創(chuàng)新藥、CXO公司持股基金增加明顯。

行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)樾袠I(yè)政策調(diào)整帶來(lái)的研究設(shè)計(jì)要求變化、價(jià)格變化、帶量采購(gòu)政策變化、醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍及比例變化等風(fēng)險(xiǎn)。尤其是集采、醫(yī)保支付等政策的變化，對(duì)行業(yè)發(fā)展預(yù)期影響較大。

研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：新藥和器械在研發(fā)過(guò)程中，存在臨床入組進(jìn)度不確定、療效結(jié)果及安全性結(jié)果數(shù)據(jù)不確定等風(fēng)險(xiǎn)。

審批不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：審批過(guò)程中存在資料補(bǔ)充、審批流程變化等因素導(dǎo)致的審批周期延長(zhǎng)等風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，可能影響下游需求，此外還需要考慮國(guó)際關(guān)系、氣候變化、通貨膨脹及匯率和利率等方面的風(fēng)險(xiǎn)。