財(cái)聯(lián)社8月2日訊，近期，中國人民銀行調(diào)整利率政策，利率市場(chǎng)改革不斷深入，利率互換市場(chǎng)的廣度和深度有望持續(xù)發(fā)展。7月初，央行引入臨時(shí)正/逆回購操作，進(jìn)一步縮窄利率走廊，旨在讓市場(chǎng)利率更緊密地圍繞政策利率波動(dòng)。

可以預(yù)計(jì)，以貨幣市場(chǎng)利率為標(biāo)的的利率互換將會(huì)承擔(dān)更重要的作用，連接短端和長(zhǎng)端，形成一個(gè)更具有可交易性的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)。

互換利差角度透視債券收益率

債券收益率可以做如下拆解：

債券收益率=同期限互換利率+資產(chǎn)互換利差（Asset Swap Spread）

資產(chǎn)互換利差有幾個(gè)主要的成分，回購市場(chǎng)、資產(chǎn)負(fù)債表成本、流動(dòng)性溢價(jià)、信用利差等。上述各個(gè)環(huán)節(jié)體現(xiàn)短端利率向長(zhǎng)端、向?qū)嶓w傳遞的過程，這種資金傳導(dǎo)的推動(dòng)力就是實(shí)踐中存在的各種利差，而一個(gè)定價(jià)清晰透明的利差可以使得資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的參與者更好的預(yù)測(cè)和管理未來利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國債、地方債和政金債等本幣利率債，信用利差可以不計(jì)，下面將對(duì)其它幾項(xiàng)利差的影響進(jìn)行分析。

政策利率、參考利率、資金市場(chǎng)。持有債券實(shí)際資金成本和利率互換參考利率之間利差的穩(wěn)定性決定了相關(guān)利率衍生工具的對(duì)沖效果，也是互換利差的主要來源之一。在多德-弗蘭克法案和巴塞爾協(xié)議III之前，資產(chǎn)負(fù)債表約束和盯市壓力較低，美國國債和當(dāng)時(shí)LIBOR利率互換之間的利差很大部分來自于回購利率和LIBOR之間的差異。

近幾年，主流國家均采用類似市場(chǎng)化利率來取代LIBOR類報(bào)價(jià)利率，以美國為例，SOFR利率是指擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate），它是一種以美國國債為抵押品的隔夜回購利率，由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行每日公布。其特點(diǎn)包括基于大量真實(shí)的交易數(shù)據(jù)且提供隔夜一種期限的利率，與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（Fed Funds）緊密相關(guān)。

歐洲方面，歐洲央行推出了歐元短期利率（STR）用于替代Eonia,根據(jù)歐洲央行的介紹，STR反映歐元區(qū)銀行的歐元無擔(dān)保隔夜批發(fā)借貸成本,當(dāng)日公布的STR基于前一日進(jìn)行并結(jié)算的交易，可以公平的反映整個(gè)市場(chǎng)的利率水平。

目前我國利率衍生品市場(chǎng)主流參考利率為FR007，即中國銀行間市場(chǎng)2-7天回購利率的中位數(shù),采樣包括了境內(nèi)存款類和非銀機(jī)構(gòu)，是真實(shí)交易形成的利率。

我國市場(chǎng)參與者真實(shí)資金成本和主要參考利率之間存在緊密關(guān)聯(lián)，政策利率和實(shí)際資金成本/參考利率的相關(guān)性則決定了政策利率從貨幣市場(chǎng)往資本市場(chǎng)傳遞的影響力。

在央行提出政策利率將更加注重央行短期公開市場(chǎng)操作利率后，7月8日央行公告引入臨時(shí)正逆回購機(jī)制，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。由此，境內(nèi)進(jìn)一步完善了從OMO到回購市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑，該機(jī)制的建立將在一定程度上約束銀行間短期資金利率在預(yù)定的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，構(gòu)建新的利率走廊，也為政策利率引導(dǎo)債券收益率構(gòu)建新的橋梁。

資產(chǎn)負(fù)債表成本、流動(dòng)性溢價(jià)。資產(chǎn)負(fù)債表成本主要包括監(jiān)管指標(biāo)的占用和稅收等因素，這些因素會(huì)在市場(chǎng)參與者之間產(chǎn)生較大差異。例如，不同市場(chǎng)參與者對(duì)不同債券繳稅的差異，會(huì)影響其對(duì)某類債券配置的偏好，比如政府債對(duì)于部分境內(nèi)機(jī)構(gòu)免征所得稅和增值稅。

債券的流動(dòng)性溢價(jià)，是指流動(dòng)性不同的券種之間的利差，主要來自于短期供需的不平衡。倘若市場(chǎng)缺乏足夠的機(jī)構(gòu)和工具進(jìn)行相對(duì)價(jià)值交易，類似的債券之間可能會(huì)產(chǎn)生顯著的收益率差異。比如今年30年國債220008和230023的利差從2月初的6bp上升到3月底的16bp，6月又回到3bp。

當(dāng)供求關(guān)系變化時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的約束會(huì)放大不同債券之間的利差。對(duì)多數(shù)參與者來說，這些差異并不友善卻又大到不可忽略。其中有些摩擦可以在市場(chǎng)參與者的努力下降低，比如上述提到的新老30年國債的利差，雖然在3月底達(dá)到了比較極端的水平，但是市場(chǎng)很快就將其扭轉(zhuǎn)回歸正常水平。但另一些摩擦，比如不同參與者稅收環(huán)境的差異、不同市場(chǎng)監(jiān)管指標(biāo)的差異、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異等等，此類差異短期無法消除，但如果有一個(gè)穩(wěn)定可預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)可以根據(jù)預(yù)期自動(dòng)調(diào)節(jié)，在很大程度上能改善這些摩擦。

活躍的利率互換市場(chǎng)是基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)的載體

活躍的利率互換市場(chǎng)可以串聯(lián)短端資金利率與債券收益率。各類市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，會(huì)在曲線的不同位置和方向得以體現(xiàn)，并在曲線的各個(gè)位置上實(shí)現(xiàn)平衡。比如企業(yè)為對(duì)沖未來融資成本的上行支付固定利率，保險(xiǎn)公司出于資產(chǎn)負(fù)債的久期管理需求收取固定利率，相對(duì)價(jià)值交易方通過交易不同期限利率和品種，穩(wěn)定因供需短期失衡帶來的利差。

通過不同投資者的參與，利率互換可以將短端政策利率與期限結(jié)構(gòu)串聯(lián)起來，對(duì)不同期限的國債收益率進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而將短端利率作為整個(gè)曲線的定價(jià)錨，通過市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)曲線定價(jià)的有效性。

利率互換市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)的一座橋梁?；仡櫄v史，隨著金融市場(chǎng)的演化與發(fā)展，利率互換是由種類繁多的債券凝結(jié)而來的衍生品工具，其誕生本身就是市場(chǎng)自發(fā)形成的。利率互換的期限結(jié)構(gòu)逐漸成為了基準(zhǔn)利率曲線，是一個(gè)更加方便使用的錨。

參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，隨著整個(gè)利率曲線的有效性不斷增強(qiáng)，債券一級(jí)市場(chǎng)包括發(fā)行方、承銷方、投資方等主體，可以將債券一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)中的固定利率投標(biāo)，轉(zhuǎn)化為參考利率加點(diǎn)的方式，既可以降低詢價(jià)過程中的摩擦，也可以通過利率互換降低承銷和投資過程中潛在的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

近些年來資本市場(chǎng)的發(fā)展中，我們也可以看到越來越多加點(diǎn)的表述，比如貸款LPR+xbp，比如債券收益互換FR007+xbp，比如對(duì)沖熊貓債Shibor+xbp等。此類表述恰恰說明了利率互換市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)功能，可以清晰地讓各類投資者定價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，滿足市場(chǎng)定價(jià)需求。

利率互換市場(chǎng)的挑戰(zhàn)及機(jī)遇

最后，在利率互換市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行的過程中，交易商們面臨著一些業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)但也發(fā)現(xiàn)了不小的發(fā)展機(jī)遇：

（1）資產(chǎn)負(fù)債表的壓力。利率互換的特性使得參與者在風(fēng)險(xiǎn)敞口凈額并未上升的情況下名義本金規(guī)?？焖倥蛎?，部分做市商資產(chǎn)負(fù)債表的額度限制了其開展業(yè)務(wù)的規(guī)模。目前沖銷機(jī)制能一定程度緩解名義本金壓力，近期推出的IMM合約也能在交易時(shí)降低重置風(fēng)險(xiǎn)和沖銷時(shí)降低估值摩擦。隨著市場(chǎng)的完善，如北向互換通二期模塊中壓縮、前端費(fèi)支付等功能的上線，會(huì)進(jìn)一步提升做市商壓降存續(xù)規(guī)模的便利性，為市場(chǎng)提供更多報(bào)價(jià)流動(dòng)性。

（2）市場(chǎng)參與者的擴(kuò)充。豐富的交易型客戶可以提升市場(chǎng)深度，避免機(jī)構(gòu)參與者的同質(zhì)化交易，降低單方向交易對(duì)市場(chǎng)的整體影響。保險(xiǎn)公司存在較大的久期管理和利率風(fēng)險(xiǎn)交易的需求，但無法全面參與利率互換市場(chǎng)之中。參考海外經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有天然的負(fù)債端和資產(chǎn)端久期錯(cuò)配問題，應(yīng)是利率互換市場(chǎng)的主要參與者之一，是銀行對(duì)沖需求的天然對(duì)手盤。另一方面，考慮到中國不同金融機(jī)構(gòu)客群的分層，適當(dāng)擴(kuò)容證券公司代理清算的資格有助于進(jìn)一步完善銀行間市場(chǎng)分層結(jié)算機(jī)制。

（3）品種期限的擴(kuò)充。5Y以上的利率互換目前參與度不高，缺乏流動(dòng)性，對(duì)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和部分境外機(jī)構(gòu)來說缺失長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，特別對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)來說，一方面存在大量期繳未來固定成本投資資金，另一方面整個(gè)行業(yè)正在面臨可預(yù)期的利差損風(fēng)險(xiǎn)，在利率下行的背景下，缺乏提前鎖定和管理未來利率風(fēng)險(xiǎn)的交易工具，因此對(duì)于長(zhǎng)久期利率互換存在明顯需求。

華泰證券可以為各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供一站式利率衍生品綜合解決方案，包括境內(nèi)外利率互換、利率期權(quán)、收益互換等利率產(chǎn)品，為客戶提供報(bào)價(jià)、交易、定制產(chǎn)品、組合交易等服務(wù)，全面滿足客戶管理自身利率風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的需求。

（作者：華泰證券固定收益部衍生品業(yè)務(wù)線）